解梦大全天塌了！锰基正极材料小霸主，遭遇比亚迪搅局两轮车电池，湘潭电化：扩产锰酸锂前途未卜

解梦大全　　来源：市值风云

解(🐚)梦(🔊)大全　　小舢板从池塘驶入大江大河，结局会如何？

　　5月17日，比亚迪（002594.SZ）(😸)发布了面向两轮车、三轮车的磷酸铁锂电池。

解梦大全　　“迪王”搓了搓想发财的小手，携全产(📿)业链优势来推动电(🅰)动两轮车市场的锂电(😼)化了。

解梦大全　　是福，是祸？

　　自然要看对谁说。这种体量的公司打个喷嚏，你不知道的某个(🚟)领域，全行业都得感冒。

解梦大全　　行业小霸主，是喜是忧？

解梦大全　　过去，锰最大的用途是作为不锈钢的材料，防止生锈或腐蚀，大致95%以上的锰用于钢铁冶金行业。

解梦大全(🆕)　　但因为动力电池行业的迅猛发展，锰在锂电(🈁)池的跨(🔟)界应用受到关注。

　　锰酸锂具有资源丰富、材料成本较低、电压平(📵)台高、安全性更优、倍率性能及低温性能好等优势，在电动两轮车、3C数码、电动工具、A00级新能源(🔬)汽车等领(🚅)域具备(👞)较为清晰的应用场景。

解梦大全　　其中，锰酸锂电池在数码电子消费产品领域的应用已经趋于成熟，在电动两轮车及低速电动车领域的应用有望带来增(🐮)量需求。同时锰酸锂材料与三元等其他材料的混用也是降本和改善安全性(🈳)的重要技术路线之一。

解梦大全　　所以简单来说，电动两轮车是锰酸锂材料未来能否(🛵)实现持续增长的核心。

解梦大全　　4月30日，湘潭电化（002125.SZ）公告：向不特(🥧)定对象发行可转债的申请已获证监会同意注册。此次计划募资4.87亿元，主要用于年产3万吨尖晶石型锰酸锂电池材料项目。

解梦大全　　（来源：向不特定对象发行可转换公司债券募集说(🐚)明书）

解梦大全　　结合已建成的2万吨产能，公司测算：若2026年国内锰酸锂市场需求较2024年保持不变，为11.5万(🌋)吨，且公司(👪)5万吨锰酸锂产能全部消(🌊)化，则对应的市场占有率达到43.48%。

解梦大全　　这组数据一来表明行业特点：规模小、发展慢，二来(🚁)有“刻舟求剑”的嫌疑(♋)——对手呆站着让你打。

解梦大全　　那是不是像公司暗示的：放眼全行业，一个能打的都没有(🏗)呢？

　　根据公司披露，锰基正极材料市场容量相对较小，中小企(🤥)业生存环境较为艰难而逐渐退出或停产。

解梦大全　　鉴于锰酸锂研发难度大、工艺技术(🚘)壁垒高等特点，对锰基正极材料的研发投入主要集中在具有资金及产能规模优势(🕳)的大(🏓)中型企业，如(🐱)湘潭电化、博石高科、多氟多（002407.SZ）、中天新(🏋)能（870309.NQ）、晶石能源（872440.NQ）、智锂科技（(🔷)873906.NQ）等。

　　如果咱们图省时省事，那这些同行都不需要关注(🥛)细节，只要看它们的股票代码所代表的新三板市场心里就能有个初步结论，夹杂着博石高科2023年9月因关联交易问题折戟创业板IPO，再排除掉多氟多实际涉锰业务规模不大、表述不多，我们也能看出：其他家似乎还真没个能打的。

　　这样看来，好消息是矮子里也(🉐)能拔个将军出来(🍳)，再怎么样不也是个将军？而坏消息就是小池塘里养不出大鱼，市场空间小自然就容不下几家像样的公司。

解梦大全　　公司2024年营收19亿，业务主要分电解二氧化锰（EMD）（占比67%）和锰酸锂（占比25%）。从毛(🗽)利率来说，电解二氧化锰毫无疑问是重中之重，达37%，锰酸锂连1%都不到，此前的两年依次为15%、-6.3%。

解(🐿)梦大全　　那么电解二氧(🚃)化锰主要是什么用途？一次电池的正极材料，也就是不可充电电池，比如家里常用的南孚、双鹿之类的5号、7号电池。公司表示，2024年，一次电池市场发展(🥥)态(🗑)势良好，我国一次电池出口量为331.65亿支，同比增长14.75%。

　　2024年，我国仍然是全球电解二氧化锰的主要供应来源，根据国际锰协统计，我国EMD占全球供应量的69%，受下游需求带动，碱锰型EMD需求上升，碳锌(🎭)型EMD需求下降，整体需求量增长约3%。

解梦大全　　（来源：向不特定对象发行可转换公(🙀)司债券募集说明书）

　　而公司被称作是“中国电解二氧(📗)化锰的摇篮”，无汞碱锰型电(🔗)解二氧化锰是“国家制造业单项冠军产品”，在碱锰型EMD替代碳锌型(🐎)EMD的过(🌼)程中享有红利。

　　公司电解二氧化锰2019年营收7.9亿，2024年12.8亿，复合年均增速为10%。但是，电解二氧化锰也是近年来公(➗)司面向前五大客户最主要的销售品种，2024年(🎐)占了四席，销售规模合计占营收的37.3%，足可见下游行业成熟度较高，公司站位也不错。

解梦大全　(🍶)　（来源：向不特定(🐂)对象发行可转换公司债券募集说明书）

　(💱)　而锰酸锂材料行业就没那么香了，虽然前面说了对手都还很弱，公司有望成为“矮子里的将军”(📳)，但公司还是披露了行业内其他各家的扩产计划，包括博石高科、贵州百思特、晶石能源等，且当前公司产能并不突出，彼此身位差距并不大。

　　（来源：向不特定对象发行可转(🍔)换公司债券的第三轮审核问询函的回复）

　　所(🏉)以，概括来说，公司一次电(🍲)池材料业务在国内算“独孤求败(🔏)”，市场竞争格局清晰，在产业链上具备较强的市场统治力，但最近几年增速一(⛄)般。公司当前寄希望于二次电池（蓄电池）材料业务，也就是本文开篇提到的融资计划涉及到的产能建设，力求能打造个第二增长曲线。

解梦大全　　而新业务的最典型特征就是两个字：涉锂。

　　移师客场，游戏规则变了

解梦大全　　显然，这就不再是公司的“主场”，不(🖥)再具备类似单项冠军级别的统治力，业务(🕉)的利润率很差就是明证，而且最典型的特征就是和上游碳酸锂价格走势紧密挂钩，成本影响占比(🤙)过半，成为左右全(⏭)行业业绩涨跌起伏的关键因素：

2022年，公司锰酸锂业务的毛利率(🍴)为15.20%，若扣除让利推(🕺)广的新型号产品则为19.18%，高于中天新能和博石高科的毛利率；

解梦大全2023年，原材料碳酸锂价格大幅波动下行，锰酸锂行业的(💛)毛利率均大幅下降；

解梦大全2024年(🚀)，碳酸锂价格低位运行并呈下跌趋势，除中天新能外，可比公司锰酸锂业务的毛利(🥫)率均为负数。中天新能为降低经营风险，在2024年上半年有计划的收缩销售规模，毛利率恢复较快。

解梦大全　　（来源：向不特(🛣)定对象发行可转换公司债券募集说明书）

　　这样的(👔)行业特性(👼)就带来(🛠)了一个有趣的市场动态：当上游以碳(🚠)酸锂衡量的锂价高企时，锰酸锂在电动两轮车上对铅酸电池的替代态势就会大打折扣，不过一般这个时候公司产品的毛利率还过得去。而反过来，要(🥩)是锂价下跌，那锰酸锂代替铅酸电池的态势就会延续，但同时公司相关业务就很(🐗)难赚到钱。

　　也(🗜)就是说，在没有市场良好竞争格局的前提下，翻来覆去就是找不到一种舒服的姿势。

　　据ICC鑫椤资讯数据：

2018-2021年中国锰酸锂出货量逐年上升，年均复合增长率达到22.86%，2021年出货量达10.2万吨；

2022年由于上游碳酸锂价格大幅上升，锰酸锂出货量为6.6万吨，同比下降35.29%；

2023年碳(🏮)酸锂价格下跌，锰酸锂材料及电芯价格随之下跌，刺激了终端需(♐)求的提高，因此国内锰酸锂出货量回升(📝)至8.99万吨，同比增长36.21%；

解梦大全2024年碳酸锂价格处于低位，在7-12万元/吨波动，因此锰酸锂正极材料性价比凸显，叠加下游需求放量，锰酸锂出货量增加。2024年国(😢)内锰酸锂出货量11.5万吨，同比增长27.92%。

解梦大(🐠)全　　这都凸显了一个问题，在“锂”的游戏规则下，公司的优势还剩下多少？

解梦大全　　消灭你，与你何干？

解(🕑)梦大全　　而当前又出现了另外一个变量：磷酸铁锂的降维打击。

解梦大全　　按照正极材料划分，锂离子电池可以划分为三元锂电池、磷酸铁锂电池、锰酸锂电池、(🍀)钴酸锂电池等。

　　（来源：向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书）(🕎)

解梦大全　　与磷酸铁锂相比，锰酸锂的优势在于低(🔷)温性能好，缺点首先是高温性能差，热稳定性不如磷酸铁锂（也就是热失控爆炸(🤠)），另外循环性能差、衰减快。

解梦大全　　所以，好巧不巧，锰酸锂的多数优势在磷酸铁锂面前都变得平平无奇，甚至成了缺点。

　　而锰酸锂成本较低的优势则极有可能被磷酸铁锂的长循环寿命（拉低单次使用成本）和健全的产业链优势带来的规模效应所抵消。

　　做(🍲)一对比：

解梦大全　　2024年磷酸铁锂正(👪)极材料价格低于4万元（吨价，下同），部分低端(🔝)产品甚至下探至3万元，加工费和价格均触底。

　　风云君查了一下，2025年4月25日，动力型磷酸铁锂价格在3.25万~3.4万元，储能型磷酸铁锂价格在3.19万~3.3万元。

解梦大全　　那公司计划中的募投项目是什么情况呢？一开始很乐(🔘)观，锰(🦕)酸锂电池材料销售单价5.5万元，后来过了一年到2024年12月，更改为3.3万元，毛利率预测也从15%降至不到8%。

　　（来源：向不特定对象发行可转换公司债券的第三轮审核问询函(🤝)的回复）

　　但即便放低姿态、重新预测，当前动力型磷酸铁锂价格已经和原本宣称具有成本(🐾)优势的锰酸锂完全拉平了。那后者还怎么混？在电动两轮车市场，哪怕是锂电池替代铅酸电池的大趋势不变，锰酸锂还能(🌨)有几分相关性？

　　如果你是消费者，同等价位买锂电池电(🕘)动两轮车，选锰酸锂，还是车规级磷酸铁锂？

　　另外(🥥)，风云君在查阅资料时也注意到，锰酸锂相关应用总是和(😇)“中(🤝)低(🔴)端”逃不开干系，恐怕后续要单(🎫)独开辟赛道的路已经堵死，只能走三元或磷酸铁锂掺杂混合路线。

　　（来源：向(💿)不特定对象发行可转换公司债券募集说明书）

　　公司则表示乐观：锰酸锂在未来的固态、半固体电池中还有广阔天地，大有可为。

解梦大全　　（(👈)来(🍫)源：向不特定对象发行可转换公司债券的第三轮审核问询函的回复）

解梦大全　　(😚)说到底，究竟会是替代关系，还是协同关系？

解梦大全　　下游增速持续放缓，市场预测分歧巨大

解梦大全　　作为我国居民重要的日常出行工具，电动两轮车市(🔌)场(⬜)保有量已达4亿辆，也就是以全国家庭户数计算，每5户家庭就拥有4辆左右电动车。

解梦大(🈳)全　(👧)　行业产能相对过剩，厂家日子都不好过，风云君印象最深的是《经济参考报》去年的一篇报道，某头部电动两轮车企(📱)业负责人表示，电动自行车（注：约占电动两轮车的9成）(🎮)利润微薄，“一辆车就挣一包烟钱”。二线品牌在成本线上下徘徊，低(🕑)端品牌正加速出清退出市场。

解梦大全　　（来源：向不特定对象发行可转换公司债券募(🍬)集说明书）

解梦大全　　研究机构EVTank联合伊维(📢)经济研究院，共同发布了《中国电动两轮车（E2W）行业发展白皮书（2024年）》。白皮书统计数据显示，2023年全球电动两轮车（E2W）总体出货量达到(🕧)6740万辆，同比增长4.5%，总体增长幅度已经连续三年出现下滑，但好在还是增长的。

　　（来源：EVTank，伊维经济研究院）

　　但国内就不一样了，作(👂)为全球最大单一市场(🍴)，2023年中国电动两轮车（E2W）销量5520万辆，占全(🐒)球销量的(🕒)81.9%。欧洲排第二，占比仅9.2%。到了2024年，国内电动两轮车销量4950万台，同比下滑11.6%，较2022年超6000万辆的峰值继续下滑。

解梦大全　　所以担子落在海外增速上。据海关统计，2024年，我国电动两轮车出口额同比增长27.6%至58.16亿美元，超越2022年53.1亿美元的峰值再创历史新高；同期出口量2211.8万辆，同比增长47%。也就是当前出口市场是量增而价跌的局面。

解梦大全　　国际市场盘子小但要抢，国内市场缩量博弈，可以想象，全市场战况都很激烈，这与前面提到的身处当中的厂(🍊)家的体感相互对应。

　　有趣的是，虽然电动两轮车已经是这副光景，但是不妨碍一些咨询机构(🤱)仍旧为以其为核心需求的锰酸锂市场给出乐(🏓)观预期。

　　根据ICC鑫椤资(🐄)讯统计，2024年度国内锰酸锂出货量为11.5万吨，预计2025年需求量17.95万吨，2026年需求量22.49万吨，2030年将进一步增长至41.56万吨。

解梦大全　　也就是最近两年内（2024-2026年）锰(🤔)酸锂出货量几乎翻倍，每年增速接近40%，随后每年增(👩)速24%。

　　细分来看，显然背后的主要驱动场景就是电动两轮车和新能源汽车。

　　过于乐观主要体现在预测的核心基础假设：锂电池，而且是锰酸锂电池几乎独占，在两轮车渗透率的持续、(😜)稳步提高。ICC鑫椤资讯预测，锂电池在电动两轮车领域的渗透率2025年将达到32%，2030年将达到70%。

解梦大全　　虽然预测很难，测不准是常态，测得准是变态，但现实打脸来得太快。

　　ICC鑫椤资讯预测的2023年(🍖)渗透率能达到15%，而根据天风证券测算，2023年锂电在新增电动轻型车中的渗透率不足10%。

　　但上述数据已经算是比较(♊)良心了，至少在锂价高企的2021-22年，锂电在电动两轮车的渗透率是回调的，反观艾瑞咨询就完全称得上离(👶)谱：2024年捣鼓的一组我国锂电池电动两轮车销售占比（渗透率）数据，完(🎉)全和实际不搭噶。

解梦大全　　连已经发生过的事实都认识不清，就更别提预测了。这里也给投资者一个重要(🚢)警示：对单一信源的预测，看看就好，尽量多方交叉求证。

解梦大全　　（来(📗)源：艾瑞咨询《2024年中国电动两轮车行业研究》）

　　而反观铅酸电池，仍旧是两轮车蓄电池主(🌬)力，安全、便宜，而且回收产业链完善到了能带动高(🔌)残值继而支撑以旧换新(🍃)的商业模式。所以喊打喊杀这么多年，还是站在C位。

　　伸手要钱勤快，股东回报巨额欠账

解梦大全(😁)　　近年来，公司营收经历了2021年的快速增长后大致维持在一个平台期，这种增速特征和下游电动两轮车市场的变化规律基本吻合。

　　（来源：市值风云App）

解梦大全　　(👠)而公司的利润率近年来出现异常，也就是净利率甚至高于经调整营(🖋)业利润率，显示出公司利润深受非经营性活动的影响。

解梦大(🧔)全　　（来源：市(🐸)值风云App）

　　具体是什么呢？其实就是投资收益，更具体来说是权益法核算下的长期股权投资收益。这一科目的影响是从2021年开始变得显著的，使得利润率曲线持续异常。

解梦大全　　那么长期股(🌁)权投资收益每年对公司税前利润的影响有多大呢？2021-24年依次分别为9558万、2.5亿、1亿、3769万，对应各年税前利润的33%、(🈂)58%、26%以及11%。

解梦大全　　而具体的长期投资就一(🙁)个：湖南裕能。公司既是湖南裕能的兄弟单位，同属地方国资湘潭电化集团有限公司(♍)旗下，也是直接持有湖南裕能6.35%股份的重要股东。

　　另外，公司还去搞污水处理业务，总体而言有失专注，或许也说明主业艰难。

　　最后，根据市值风云统计，公司自2007年首发上市，随后隔三差五伸手要钱，已经先后经历4轮定增，累计募资金额高达17.2亿。但公司在这18年间(🌚)回馈给全体(🌌)股东的分红，才不过3.5亿，股东回报严重不足。